이재명 정부의 출범 이후 상법개정이 뜨거운 감자로 떠올랐습니다. 정치권뿐만이 아니라 증권가도 이 거대한 변화에 난리가 아닙니다. 그럼 이 뜨거운 이슈가 게임업계에는 어떤 영향이 있을까요? 증권가와 정치권에만 의미가 있을까요? 자세히 살펴봅시다. /편집= 김재석 기자
상법개정이 대두된 배경
상법은 기업의 운영방식과 주주 보호를 규정하는 법률로, 이번 개정안은 지배구조 개선, 주주권익 강화, 경영 투명성 제고를 목표로 하고 있습니다.
코로나19 이후 개인투자자들이 폭발적으로 늘어났습니다. 그러다 한국 시장에서는 그다지 재미를 보지 못하고, 미국 장에서는 폭발적인 자사주 매입과 주주환원을 보면서 의문을 가지게 됩니다. “왜 한국에서는 이런 게 없는거지?” 꽤 오래 된, 역사깊은 고질적 문제라는 것을 깨닫게 됩니다. 이후 주주의 권리를 보장하라는 목소리가 높아졌고, 기업의 투명성 강화 및 주주의 권익 강화를 목표로 한 상법 개정이 필요하다는 인식이 생겼습니다.
이를테면, 대주주의 의사결정이 소액투자자의 이익을 훼손하는 경우가 종종 있었습니다. LG화학이 LG에너지솔루션을 물적분할하여 상장하여, LG화학 주주가 피해를 봤다거나 하는 이슈 등입니다. 또한, 횡령, 배임과 같은 문제가 종종 일어날 뿐만 아니라, 배당 또는 자사주매입으로 주주에게 환원하는 문화가 없었습니다.
여기에, 주가를 부양시켜 자금이 부동산에서 주식시장으로 이동하기를 원하는 민주당과의 이해관계도 맞아떨어졌습니다. 윤석열 전 정권에서 밸류업 정책으로 코스피 지수의 재평가를 기대한 것과 맥락은 이어지지만, 전 정권이 당근 위주였다면 현 정권은 채찍 중심이었다고 보시면 될 것 같습니다 .
상법개정의 핵심 내용은?
상법개정의 내용은 방대합니다. 이 글의 목적은 상법개정 전반을 다루는 글이 아니라 게임사에 미치는 영향을 소개하는 글이기 때문에 간단하게만 짚고 넘어가겠습니다.
이사의 주주 충실 의무
먼저 기존 상법에서는 이사가 ‘회사를 위해 충실히 의무를 다 해야 한다’고 규정하였지만, 이제는 범위가 회사와 주주로 확대되었습니다. 따라서 과거에는 회사에는 이익이 되지만 주주에게 손해가 되는 의사결정이 있더라도, 이사는 처벌받지 아니하였습니다. 그러나 이제는 이사가 주주를 위해 일하지 않으면 상법을 위반한 것이 됩니다.
문제는 주주에 대한 충실이라는 것이 무엇을 말하는가? 라는 점이 모호하다는 지적이 나옵니다. 이런 생각을 해 봅시다. 어떤 소액주주가 게임사에 “순한맛 가챠를 만들어서 주주의 이익을 훼손했다!”라고 주장하여 소송을 건다면 어떻게 해야 할까요? 물론 이런 주장이 법원에서 받아들여지긴 힘들겁니다. 그러나, 주주 충실의 의무라는 것은 현재 판례도 없고 상법상 모호하게 적혀 있어 한 동안 혼란을 겪을 가능성이 높아 보입니다.
자사주 의무 소각
현재 확정은 되지 않았습니다. 자사주는 회사가 직접 보유하고 있는 자사의 주식입니다. 자사주를 매입하면서 소각 또한 의무적으로 하여, 주주들의 1주당 가치를 높이라는 의미입니다. 1주당 가치는 기업의 순이익 / 전체 주식수입니다. 그런데 주식을 소각하여 분모인 전체 주식수가 줄어들면, 자연히 1주당 가치는 올라가게 되고 주가도 자연히 올라갑니다. 그래서 자사주 소각이 주주환원의 대표적인 경우로 이야기 됩니다.
그런데 통상 경영권 방어를 위해 자사주를 매입했던 기업들이 많았습니다. 이것을 소각한다는 것은 지금까지 매입한 지분을 없애는 것으로, 돈을 허공에 날리는 것 처럼 느껴질 수 있습니다.
그러다 보니 아까운 자사주를 활용할 방법을 고민하다, 교환사채(EB : 보유하고 있는 주식으로 교환할 수 있는 채권)를 발행하는 경우도 심심찮게 보이고 있습니다. 그런데 당국에서는 이를 ‘꼼수’로 생각하여 제동을 거는 모습이 보이고 있습니다.
전자 주주총회 의무화
자산 2조원 이상의 대기업은 1년 후부터 전자주주총회를 병행해야 합니다. ‘슈퍼 주총 데이’등과 같은 이벤트에서 주주들이 의결권을 물리적 제약없이 행사할 수 있도록 하기 위함입니다.
그런데 현재 한국예탁결제원에서 전자주주총회 플랫폼을 만들어 이제 시범 운영을 준비하고 있습니다. 투표를 전자투표로 하는 경우는 있었으나, 시범 사업 또는 유예기간이 준비되지 않아 혼란을 겪을 것으로 보입니다. 특히, 해킹 위험이나 의결권 행사 과정에서 오류라도 발생하면 문제가 심각해집니다.
기업에서 이러한 대비를 1년만에 하는 것은 거의 불가능에 가깝고, 예탁결제원과 같은 공기업에 위탁을 맡기는 것이 일반적일 것으로 보입니다.
집중투표제 도입
집중투표제는 소액주주의 권리를 보호하기 위해 도입된 제도입니다. 이사 2명을 선임할 경우, 주식 1주마다 선임할 이사 수만큼 의결권을 부여하고 특정 후보자에게 몰아줄 수 있는 식입니다. 예를 들어, 회사측 이사를 2명 연임시켜야 하는 상황에서 경영권을 공격하려는 세력이 1명의 새로운 이사를 추천했다고 가정해 봅시다. 100주를 보유하고 있는 자는 투표를 다음과 같이 하게 됩니다.
(i) 회사측 이사 A 찬성 / 반대 → 100표 행사
(ii) 회사측 이사 B 찬성 / 반대 → 100표 행사
(iii) 경영권 공격자측 이사 C 찬성 / 반대 → 100표 행사
그런데 집중투표제를 시행하게 되면, (i)과 (ii)에 대해 투표권을 행사하지 않고, (iii)에 300표를 모두 몰아줄 수 있는 제도입니다. 이 때문에 집중투표제를 실시하게 되면 소액주주 또는 경영권 공격자측이 원하는 후보를 이사회에 진입시키기 쉬워집니다. 경영권 방어에 있어서 큰 문제가 될 수 있는 조항임을 염두에 둬야 합니다.
독립이사, 감사위원 분리 선임
독립이사라 함은 과거 사외이사의 명칭이 변한 것입니다. 회사와 독립된 존재로 오너를 견제하라는 원 목적에 맞게 명칭을 변경한 것입니다. 또한 일반 상장회사의 독립이사 선임 비율은 1/4에서 1/3으로 높아지고, 자산총액 2조원 이상의 상장사는 현행과 같이 과반수로 유지가 됩니다.
여기서 사외이사 및 비율에 대한 정관 개정이 필요한데, 1/3 요건을 충족하지 못하면 지배구조 미달 사유로 관리종목으로 지정될 가능성이 있습니다. 때문에 상장 기업들은 이를 염두에 둘 필요가 있으며 세부 사항은 시행령에서 정해질 가능성이 있기 때문에 세부 규정을 확인할 필요가 있습니다.
3% 룰 강화
감사위원을 선임하는데 있어서 대주주측 의결권을 3%로 제한하는 룰입니다. 원래 1962년에 만들어져 이미 존재했던 법입니다. 이번 상법개정에서는 사외이사인 감사위원을 선출 할때에만 3%룰을 적용받던 것을, 사내이사인 감사위원을 선임할 때에도 3%룰을 적용받도록 개정됩니다.
게임업계에 미치는 영향은?
대주주 지분율이 낮은 게임사의 영향
기본적으로 게임사는 벤처 기업들로 시작하였습니다. 김택진 엔씨소프트 대표께서 괜히 ‘벤처 신화’라고 불리는 게 아닙니다. 김택진 엔씨소프트 대표부터, 故 김정주 회장, 혹은 과거로 거슬러 올라가면 지금은 사라진 소프트맥스의 정영원 대표 등, 벤처 시대를 대표한 기업들이 대다수입니다. 다른 벤처 기업들이 그러하듯이, 초기 투자 유치과정에서 대주주 지분율이 낮아지는 경우가 많습니다. 이 때문에 대주주의 지분이 낮은 경우가 많습니다. 현재 주요 상장 게임사들의 최대주주 지분율은 다음과 같습니다.
주) 기준일 : 24년 연말
상장게임사 중 최대주주 지분이 가장 낮은 기업은 엔씨소프트(12.01%)로 조사되었으며, 그 다음은 엠게임 (18.41%), 네오리진 (18.71%), 미투온 (21.88%), 데브시스터즈 (23.83%) 등으로 조사되었습니다. 이들은 공통적으로 최대주주 지분이 1/3이 되지 않는다는 공통점이 있습니다. 최대주주 지분이 1/3을 넘지 않는다는 것은 상법개정과 상관없이 큰 의미를 가집니다. 최대주주가 단독으로 특별결의를 저지하지 못한다는 것입니다.
주주총회에서 어떠한 안건을 통과하는 데 있어, 표결하는 방식으로는 특별결의와 보통결의가 있습니다. 특별결의는 2/3이상이 찬성해야 하고, 보통결의는 과반수 이상이 찬성해야 합니다. 특별결의에는 등기이사 해임, 정관 변경, 스톡옵션 부여, 해산 및 청산, 유상감자 등이 포함되어 경영상 중요한 의사결정을 다룹니다. 여기서 주목할 부분은 등기이사의 해임과 정관 변경입니다. 만약 주주들이 등기이사를 해임하고자 투표를 할 때, 최대주주 지분이 1/3을 초과하면 최대주주의 의사와 다른 이사 해임이 불가능합니다. 그러나, 1/3을 초과하지 못하면 최대주주가 단독으로 이를 저지하지 못하여 해임당할 수 있다는 점이 문제입니다.
따라서 상법 개정 이후, 경영권이 취약한 게임사는 향후 경영권 분쟁에 휘말릴 가능성이 높습니다. 특히, 자산을 많이 보유하고 있는 게임사라면 더더욱 문제가 됩니다. 사모펀드의 입장에서, 적대적 M&A에 노출될 가능성이 있습니다. 다만, 주가가 많이 올라있는 것 자체가 사모펀드의 입장에서는 주가의 Upside가 낮기 때문에 공격의 유인이 없어진다는 점에서, 주가 상승이 나름의 방어책이라고 보실 수 있습니다.
SI와의 분쟁 가능성
게임업계에서는 전략적 투자(SI, Strategic Investor)가 활발하게 이루어지는 편입니다.
특히, 퍼블리싱 계약을 맺거나 특정 기술 제휴 등을 목적으로 이루어지는 SI투자는 흔하게 찾아볼 수 있습니다. 그리고 한국 사회 특성상, 학연 등으로 엮이기도 하고 업계가 좁다 보니 피를 섞는 것에 큰 거부감이 없는 문화같습니다.
그러나 다중대표소송 도입과 이사의 주주충실 의무로 인하여, SI와의 분쟁이 더 첨예해 질 가능성이 있습니다. 이미 지분을 투자한 SI 투자자가, 투자한 대상의 회사가 손해를 입혔다면 매도를 하고 넘어갈 일이 상법개정으로 인하여 법적 책임을 물을 수 있는 소지가 있습니다. 또한, 기존에 투자한 SI 투자자가 더 이상 친구가 아닐 수도 있습니다. 혹은, 이 법 개정을 통하여 경영권을 공격하려는 시도를 할 수 있습니다.
게임사의 경우 2대 주주가 텐센트이거나, 사우디 국부펀드 등인 경우가 심심찮습니다. 지금까지 이들이 경영권에 간섭을 하지 않았던 것은 사실이나, 상법 개정으로 인하여 ‘틈’이 생겼다는 것은 분명한 사실입니다. 따라서 이들의 스탠스가 바뀔 가능성도 염두에는 둘 필요가 있습니다.
이들과 우호적인 관계를 유지하는 것은 기본이며, 분쟁시 우호지분 확보 시나리오 등을 시뮬레이션 해 볼 필요는 있습니다.
상장이 더 어려워진다
작년 이맘 때, 시프트업 대표이신 김형태 대표께서 주식 상장에 성공하여 조단위 부자가 되었다는 기사가 나왔습니다. 이처럼 개발자들은 게임이 성공하여 상장까지 하고, 돈방석에 앉는 꿈을 꿉니다.
게임사들도, 차후 게임이 잘 되면 회사나 스튜디오를 상장시켜주겠다고 하기도 합니다. 기업의 돈을 별도로 크게 들이지 않고 보상을 충분히 해 줄 수 있으니, 모두에게 이익입니다.
그러나 상법개정이 나오게 된 배경부터가, 중복 상장에 따른 주주의 피해를 방지해야 한다는 목소리로부터 출발했다는 이야기를 드린 바 있습니다. 기존 기업들은 자회사의 상장이 어려워지고, 상장을 하더라도 기존 주주가 손해보지 않을 방안을 강구해야 합니다. 현재 이야기 나오는 것으로는 기존 모회사 주주의 우선 청약권 배정 등이 이야기 나오고 있습니다.
최근 위메이드커넥트, 라이온하트, 넷마블네오가 상장 이슈가 있습니다. 모회사인 위메이드맥스, 카카오게임즈, 넷마블 주주들은 중복상장으로 인하여 피해를 본다고 주장할 수 있습니다. 때문에, 앞서 말씀드린 것과 같이 해당 기업들이 상장할 시 이 문제를 해결해야 합니다.
또한, 개발자들은 상장이 어려워지면서 모회사가 자신의 스튜디오를 상장시켜줄 것이라는 기대를 점점 하기 힘들어집니다. 때문에, 다른 성과 배분 방법에 대한 고민이 내부에서 심화될 수 있어 보입니다. Tag along (공동 매도권) 조항을 활용하거나, 일정 조건 만족시 본사가 지분을 되사주는 조건 등을 고려해볼 수 있고, 혹은 인센티브 일시급 지급 형식으로 생각해볼 수도 있습니다.
배당 안 주는 기업에 대한 문제 제기
기업이 주주에게 환원하는 방식은 크게 두 가지로 나뉩니다. 자사주 매입 및 소각과 배당입니다. 애플이 과거 우상향 한 것은 아이폰의 위엄도 있지만, 자사주를 어마무시하게 매입하였던 요인도 있습니다. 이들은 자사주를 매입하기 위해 회사채를 발행한 이력까지 있었을 정도입니다.
그런데 게임사의 경우는 제조업과 이야기가 좀 다릅니다. 게임이 언제 성공할 지 모르고, 부진이 장기화 될 시 버텨낼려면 현금이 많아야 합니다. 어느정도 규모가 커진 회사가 아니라면 현실적으로 쉽지는 않은 이야기입니다. 혹시나, 금융업계 종사자분께서 이 글을 보신다면, 게임산업은 일종의 프로젝트 파이낸싱(Project Financing) 성격에 가깝다고 생각하시면 됩니다.
자사주 매입, 현금 배당 모두 재원이 필요한 행위입니다만, 주주들은 또 한편으로는 주주의 돈으로 사업을 했으면 환원을 하라고 주장할 유인도 충분합니다. 그러면, 자사주를 많이 보유하고 있는 게임사는 얼마나 있을까요? 아래와 같습니다.
주요 게임사 자사주 비율 (%)
네오위즈홀딩스, 웹젠, 컴투스, 데브시스터즈 등이 자사주를 10% 이상 보유하고 있는 것으로 나타났습니다.
또한 배당은 현재 지급하고 있는 기업이 별로 없습니다. 상장게임사 중 2024년 배당을 지급한 기업은 다음 8개 기업 뿐이었습니다.
[그림] 2024년 배당을 지급한 게임사
그런데 배당수익률 말고 중요한 것은 배당성향입니다. 배당성향이라 함은 한 해의 순이익에서 배당금으로 지급한 것이 몇%나 되는지의 문제입니다.
엔씨소프트는 겉보기에는 배당수익률이 낮아보이나, 나름 모범답안에 속하는 기업입니다. 10년간 배당성향 30%를 유지하면서 주주환원에 노력해왔고 최근 자사주 소각도 진행한 바 있습니다. 국내 게임사 중에서는 이례적인 경우입니다. 다만 현실적으로 이익이 크게 줄어들어서 배당성향 30%라고는 하지만 실익은 별로 없다는게 문제입니다. 이는 경영 실패에 대한 책임을 주주들이 물을 가능성이 있습니다.
다른 게임사들의 경우 배당을 거의 안 합니다. 게임이 실패할 가능성이 있어 체력을 비축하기 위함이기도 하고, 대체로 지분이 낮다보니 대주주에게 실익이 크지 않기도 하기 때문입니다. 다만 이것은 상법 개정으로 인하여 향후 주주에게 환원을 요구받을 가능성이 있습니다.
현금비축이 더 어려워질 수 있다
게임사를 경영하는 입장에서, 실패시에 현금을 비축하여 어려운 상황에 대비하고자 하는 마음이 분명히 있을 것입니다. 그런데, 게임의 성공 이후 주주환원을 주주들이 주장하게 될 수 있습니다. 배당, 자사주매입 및 소각이 그러합니다. 그리고 이 요구가 받아들여지지 않으면, 집중투표제나 3%룰을 활용한 행동주의 가능성이 대두될 수 있습니다.
그러나 이사의 주주 충실의 의무에 대해서 답이 될 수 있는 사례를 하나 소개드리자면, Take-two Interactive가 답이 될 수 있습니다. 이들은 GTA가 흥행하여 번 돈을 M&A에 주로 사용하였습니다. 전례가 없는 것도 아니고, 해외, 특히 투자자들이 많이들 언급하는 미국 자본시장의 사례이기 때문에 주주들을 납득시킬 수 있을 가능성이 높습니다.
혹은, M&A에 적절한 기업을 찾지 못할 시 주주환원을 일부 진행하겠다고 명시하는 방식이 있습니다. 더블유게임즈가 현재 이런 방식을 채택하고 있습니다.
이상으로 상법개정으로 인한 게임사의 영향을 간략하게나마 살펴보았습니다. 많은 게임사들에게 있어 현 상법 개정에 대하여 대처가 필요한 시기라고 보입니다. 이 글을 보시는 많은 게임업 종사자분들에게 도움이 되시기 바랍니다.